شگفتی سازی وام های بد یا کالبد شکافی بحران مالی
هورست کهلر به مدت تقریبا چهار سال از سال ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۴ مدیر عامل صندوق بین المللی پول در شهر واشنگتن بود این شغلی مناسب برای کسی نبود که به بازارهای مالی بین المللی اعتماد داشت. طی آن زمان، کهلر بارها در برابر تنظیم افراطی هشدار داد از نظر وی، محصولات مالی مدرن، ابزارهایی عالی برای پخش کردن ریسک ها بودند.

هورست کهلر به مدت تقریبا چهار سال از سال ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۴ مدیر عامل صندوق بین المللی پول در شهر واشنگتن بود این شغلی مناسب برای کسی نبود که به بازارهای مالی بین المللی اعتماد داشت. طی آن زمان، کهلر بارها در برابر تنظیم افراطی هشدار داد از نظر وی، محصولات مالی مدرن، ابزارهایی عالی برای پخش کردن ریسک ها بودند.

نکته شایان توجه این است که چگونه چهار سال بعد، کهلر در مسوولیتش به عنوان رییس جمهور کشور آلمان فدرال راجع به همین موضوع سخن می گوید. او در مصاحبه ای در ابتدای تابستان ۲۰۰۸ گفت: «بازارهای مالی بین المللی به غولی تبدیل شده اند که ما باید جلوی آنها را بگیریم.» به راستی از ابتدای سال ۲۰۰۷ بازارهای مالی جهانی زیر و رو شده بودند.

نام این بحران بحران وام های کم اعتبار از یک بخش ویژه به نام بازار وام های رهنی آمریکا گرفته شده است. تا پیش از هزاره جدید، این یک بازار ویژه با اهمیت محدود بود؛ کمتر از ۱۰ درصد وام های رهنی به آمریکایی های با موقعیت اعتباری ضعیف اعطا می شد. سپس بازار رشدی غیرعادی کرد. بین سال های ۲۰۰۰ و ۲۰۰۶، حجم سالانه وام های اعطایی سه برابر شده و به بیش از ۶۰۰ میلیارد دلار رسید. سهم وام گیرندگان پر ریسک از ۹ درصد به ۲۰ درصد تمام وام های رهنی جدید رسید ؛ هر چند که حجم وام های «بهتر» (معتبر) نیز طی این دوره افزایش یافت. در همین اثنا قیمت املاک و مستغلات در آمریکا بالا رفته و به رکوردهایی تاریخی رسید. در فاصله انتهای دهه ۱۹۹۰ تا شروع بحران، قیمت مسکن بیش از دو برابر شده بود.

بازار مسکن ناگهان فرو ریخت و اقتصاد را با خود به زیر کشید. فدرال رزرو مجبور شد نرخ بهره پایه خود را پایین آورد و در عرض چند ماه آن را به ۲ درصد رساند. دولت آمریکا برای انجام تدابیر تکمیلی با عجله یک بسته محرک مالی تهیه کرد. با همه اینها بحران همچنان عمیق تر می شد. همه بانک های سرمایه گذاری یا ورشکست شدند یا به تملک دولت درآمدند یا تغییر شخصیت حقوقی دادند. دولت مجبور شد نهادهای مالی اصلی شامل فانی می، فردی مک و شرکت بیمه غول آسای AIG را نجات دهد. در نهایت، فشار زیادی بر دولت وارد شد تا طرح نجات ۷۰۰ میلیارد دلاری را ایجاد کند. در اروپا هم آشفتگی های مالی مشابهی اتفاق افتاد.

● چرا چنین اتفاقی افتاد و تقصیر چه کسی بود؟

این چه نوع غولی بود؟

مارکوس برونرمیر اقتصاددان دانشگاه پرینستون در مقاله خود که برای ژورنال آو اکونومیک پرسپکتیو نوشت، این طور می گوید: «دگرگونی از مدل بانکداری کلاسیک به مدل «ابداع گری و توزیع کردن» به بدتر شدن معیارهای وام دهی منجر شد، به رونق اخیر قیمت های مسکن کمک کرد و به گسترش اعتبار در پشت ثروت آفرینی اخیر در بازارهای تصاحب اهرمی (Leveraged buy out) دامن زد.»

واژه کلیدی در اینجا اوراق بهادارسازی دارایی ها (Securitization) است. توماس فریدمن در کتاب پرفروش «لکسوس و درخت زیتون» در ۱۹۹۹ بهترین توصیف غیرفنی از این فرآیند را ارائه داد. فریدمن در اشاره به زمان ایجاد اوراق بهادارسازی در دهه ۱۹۷۰ نوشت: «بانک های سرمایه گذاری توانستند خود را به بانک ها و شرکت های وام رهنی مسکن نزدیک کنند و دست به کار برای خرید کل پرتفوی وام های رهنی شدند و سپس با تکه تکه کردن آنها به اوراق قرضه و تعهدات ۱۰۰۰ دلاری کاری کردند تا شما، من و عمه بتی هم بتوانیم آنها را بخریم.»

اوراق بهادارسازان، دارایی های غیرنقدی از قبیل وام های رهنی را یک کاسه می کنند و سپس آنها را به اوراق بهاداری تبدیل می کنند که قابل فروش به سرمایه گذاران در بازار سرمایه است. براساس برخی برآوردها در سال ۲۰۰۶ اوراق بهادار مرتبط با وام های رهنی به تنهایی به بیش از ۳ تریلیون دلار افزایش یافته بود.

از جنبه تئوریک که نگاه کنیم اوراق بهادارسازی عمل خوبی است. انتشار دهندگان این اوراق می توانند مطابق با سلیقه های ریسک خاص هر سرمایه گذار به نحوی متفاوت عمل کنند. اگر اوضاع خوب پیش نرود، تعداد زیادی سرمایه گذار منفرد که هر یک تکه کوچکی از ریسک را نگه می دارند فقط به میزان اندکی تاثیر منفی می پذیرند به جای اینکه یک وام دهنده به شدت تحت تاثیر قرار گیرد. به این ترتیب فرض می شد که با این کار نظام مالی ثبات بیشتری می یابد.

در دهه گذشته، بانک های سرمایه گذاری تعدادی ابزارهای مالی جدید تخیلی را عرضه داشتند که اوراق بهادارسازی را راحت تر می ساخت. برخی از این محصولات به حدی پیچیده بودند که حتی نهادهای مالی که در آنها سرمایه گذاری کرده بودند هم کاملا از آنها سردر نمی آوردند. ابزارهای جدید سرمایه گذاری به بانک ها امکان می داد تا ریسک ها را به اقلامی خارج از ترازنامه انتقال دهند که مشمول مقررات نظارتی بانکداری نبودند. بنابراین بانک ها توانستند وارد حوزه های کسب و کار بیشتری شوند و با میزان سرمایه کمتر ریسک بیشتری را بپذیرند. اصل قضیه این بود که یک نظام مالی عظیم در سایه خلق شده بود.

پشت پرده رونق وام های کم اعتبار، یک تحول توجیه دار اساسی وجود نداشت، بلکه آمیزه ای آماده انفجار از حرص و آز، پول ارزان و محصولات مالی جدید بود این نتیجه گیری است که یک رشته از بررسی ها ارائه دادند. جان کیف و پل میلز هر دو از اقتصاددانان صندوق بین المللی پول در این باره می نویسند: «استانداردهای وام دهی سهل تر شده بودند تا وام های با عایدی بالا جهت تامین تقاضای اوراق بهادارسازی به وجود آید. ترکیب پاداش های به دست آمده در هر مرحله از اوراق بهادارسازی و پخش شدن ریسک اعتبار، نهادهای نظارتی را که مراقب وام دهی احتیاطی بودند، ضعیف کرد و انگیزه برای پایش شرایط کمرنگ شد.»

آن دسته از آمریکایی هایی که سطح تحصیلات پایین، درآمد اندک و سابقه اعتباری ضعیف داشتند با پیشنهادهای ویژه حقه بازانه از بانک های وام رهنی گول خوردند که بار و هزینه بهره واقعی وام ها پنهان شده بود؛ همگی این ها فقط در خدمت یک هدف بود: ایجاد وام های حجیم برای ارضای تقاضای تقریبا اشباع ناپذیر سرمایه گذاران. نرخ های بهره در ابتدای کار به طور مصنوعی پایین نگه داشته شده بود. اما وقتی تاریخ این پیشنهادات مردم آزارانه منقضی می شد، نرخ های بهره به سطح نرخ های بازار جهش می کرد و بار ناشی از آن به آسانی دو برابر می شد. مادامی که قیمت املاک و مستغلات بالا می رفت چنین «وام های رهنی با نرخ انعطاف پذیر» مشکلی ایجاد نمی کرد. بدهکارانی که کارد به استخوانشان می رسید و چاره دیگری نداشتند، می توانستند خیلی راحت وام دیگری از بانک بگیرند یا خانه خود را با قیمتی بالاتر بفروشند. اما وقتی قیمت املاک و مستغلات سقوط کرد این خانه کاغذی هم فرو ریخت.

دو گروه پژوهشی که هر کدام مستقل از هم کار می کردند سیر جریانات در بازار وام های کم اعتبار آمریکا را به تفصیل کند وکاو کردند. بررسی آنها ما را به سفری پرکشش به نقطه صفر بحران می برد و تصویری بی رحمانه از چگونگی زیاده روی های بخش مالی ترسیم می کند که باعث نابودی بازار شد.

عاطف میان و امیر صوفی از مدرسه عالی بازرگانی دانشگاه شیکاگو، با استفاده از داده های مفصل برای هر یک از مناطقی که کد پستی مجزا داشتند توسعه منطقه ای بازارهای وام کم اعتبار را تجزیه و تحلیل کردند. آنچه آنها پیدا کردند این بود که رونق وام های کم اعتبار در مناطقی از همه بیشتر بود که درخواست های وام تا پیش از این به میزان بیش از میانگین رد شده بود. آنچه به ویژه شگفت آور است این که سطح درآمد و نرخ بیکاری در این مناطق نسبت به بقیه کشور چرخش نامطلوب تری پیدا کرد، به این معنا که میانگین موقعیت اعتباری به طور نسبی بدتر شد. اما این مساله برای نهادهای وام رهنی اهمیت زیادی نداشت چون که آنها به صورت واسطه مالی عمل کرده و وام های مربوط به این مناطق را به سرمایه گذاران مالی انتقال می دادند به جای این که این وام ها را در دفاتر خود نگه دارند.

به نظر اقتصاددانان صندوق بین المللی پول جیووانی دل اریسیا، دنیز ایگان و لوک لاون علاوه بر این، اعطای وام های کم اعتبار یک سازوکار فاسد را به دنبال داشت: هر اندازه که در یک منطقه درخواست های وام بیشتری تسلیم می شد، نرخ رد کردن وام کاهش می یافت. دقیقا مخالف آن در مورد وام های «معتبر» به مشتریان با سابقه اعتباری خوب صادق بود. در این گروه، زمانی که بانک ها مراقب بودند تا بهترین بدهکاران را انتخاب کنند نرخ رد کردن وام افزایش می یافت، اما در مناطقی که تعداد وام گیرندگان کم اعتبار خصوصا زیاد بود، بیشتر این وام ها اعطا شده بود همین طور در مورد مناطقی که قیمت املاک و مستغلات با نرخی بالاتر از میانگین افزایش می یافت.

این یافته ها حاکی از این است که بانک ها وام ها را بدون توجه به پیامدهای آن اعطا می کردند. برونرمیر در این باره می نویسد: «این روزها، هر بانک فقط با «ریسک در دست اقدام» مواجه است. یعنی فقط آن ریسک هایی که هنوز انتقال نیافته اند و در دست اقدام بانک هستند که مورد نگرانی است.» نتیجه این می شود که وقتی ریسک وام تغییر می کند بیشتر ترسناکی آن برای بانک ها از دست می رود، از این گذشته حالا آنها مجبور نبودند فکرشان را درگیر وام های بلوکی کنند.

یک گروه پژوهشی متشکل از چهار پژوهشگر، موفق به تهیه شواهدی دقیقا از آن علیت شدند. بنجامین کیز (دانشگاه میشیگان)، تاموی مخرجی (موسسه مدیریت سرمایه سورین)، امیت سرو (دانشگاه شیکاگو) و ویکرانت ویگ (مدرسه بازرگانی لندن) با استفاده از داده های بیش از یک میلیون وام مسکن که در آمریکا بین سال های ۲۰۰۱ تا ۲۰۰۶ داده شده بود توانستند اثبات کنند که وقتی بانک می دانست وام در دفاتر خودش باقی می ماند هنگام بررسی موقعیت اعتباری درخواست کننده وام، دقت و وارسی بسیار بیشتری به کار می برد نسبت به زمانی که می توانست آن وام را اوراق بهادارسازی کند.

پژوهشگران از این واقعیت که امتیاز رتبه بندی آستانه ای برای خانوارها وجود دارد و بالای آن امتیاز اوراق بهادارسازی یک وام تا حدزیادی آسان تر می شود، استفاده کردند. وام های اعطایی به وام گیرندگان با امتیازات اندکی بالاتر از حد آستانه ای،

دو برابر احتمال بیشتری داشت که اوراق بهادارسازی شود نسبت به وام به وام گیرندگان که امتیازات اندکی زیر آن داشتند. نوعا وام پرداختی به خانواری که امتیاز اعتباری بهتری دارد باید اندکی مطمئن تر باشد. اما نرخ نکول مخالف آن را نشان می دهد. نرخ نکول وام ها به وام گیرندگانی که توانایی بیشتری در پرداخت بدهی دارند آنهایی را که می توان اوراق بهادارسازی کرد

دو سال بعد از اینکه وام پدید آمده بود، عدد ۲۰ درصد بالاتر را نشان می داد. پدیدآورندگان وام های رهنی ظاهرا سعی کمتری در غربال گری وام گیرندگان اندکی بهتر به خرج می دادند چون که احتمال بسیار بیشتری می رفت این دسته از وام گیرندگان در ترازنامه خودشان باقی بمانند.

تاسف آور برای نهادهای مالی اینجاست که در عمل مشخص شد دیگر برتری تئوریک فاینانس ساختارمند نیز توهمی بیش نبوده است. براساس روایت درس نامه ای، اوراق بهادارسازی امکان توزیع ریسک ها بین سرمایه گذاران بیرون از نظام بانکی را فراهم می کند. در واقعیت امر، بیشتر این ریسک ها هرگز از نظام بانکی بیرون نرفت. مارکوس برونرمیر متوجه شد «بانک ها و از جمله بانک های سرمایه گذاری باتجربه و کارآزموده، در بین فعال ترین خریداران محصولات ساختارمند بودند.»

این طور هم نبود که هیچ کس در این حرفه از خطرات کاملا بی خبر باشد. حتی کسانی که در بالای نردبان بودند، می دانستند که مشکلی به وجود می آید اما احساس می کردند به واسطه طبیعت بسیار کوتاه مدت فاینانس مدرن، دست هایشان بسته است:

چاک پرنس در آغاز بحران و کوتاه زمانی قبل از اینکه شغل خود را که مدیر عاملی سیتی گروپ بود از دست بدهد به زیبایی علت زیان های سنگینی که بانکش متحمل شد را این طور بیان کرد: «وقتی موسیقی به اصطلاح جریان نقدینگی متوقف می شود، اوضاع پیچیده شده و به هم می ریزد. اما مادامی که موسیقی در حال نواختن است شما باید بایستید و برقصید. ما هنوز سرگرم رقصیدن هستیم.» او در ژولای ۲۰۰۷ اینها را به تایمز مالی گفت. اما زمانی که موسیقی متوقف شد او به سختی زمین نخورد. حقوق انفصال از خدمت وی حدود ۱۴۰ میلیون دلار بود که ضربه وارده را ملایم کرد.

چگونه موسسات رتبه دهی، غول را تغذیه کردند

محصولات مالی ای که بر اساس وام های رهنی کم اعتبار خلق می شدند تقریبا پیچیده بودند. دلیل اینکه این محصولات تا اینقدر زیاد برای سرمایه گذاران جذابیت داشتند این بود که آنها مهر تایید موسسات رتبه دهی را دریافت کرده بودند. بر اساس نظر موسسات رتبه دهی، بخش زیادی از این اوراق بهادار تقریبا به همان اندازه اوراق قرضه خزانه داری آمریکا مطمئن بودند: هر دو تا رتبه AAA دریافت کردند.

به این خاطر که موسسات رتبه بندی از همان حروف اختصاری برای اوراق بهادار به پشتوانه وام رهنی استفاده می کردند که برای اوراق قرضه دولتی یا یک شرکت قابل اعتماد استفاده می شد، این اوراق گزینه منطقی برای مدیران دارایی شدند. موسسات رتبه بندی پافشاری می کردند که «AAA»، «AAA» است و مهم نیست به چه نوع اوراق بهاداری اشاره دارد. آدام اشکرافت و تیل شورمن دو اقتصاددان در بانک فدرال رزرو نیویورک اشاره می کنند که چنین کاری نادرست است. محصولات ساختارمندی مثل اوراق بهادار به پشتوانه دارایی، برش بندی ریسک بسیار متفاوتی داشتند. به ویژه اینکه ریسک نکول آنها وابستگی بسیار بیشتری به چرخه کسب و کار و بازار مسکن داشت. بازار این را می دانست که چرا اوراق بهادار به پشتوانه وام رهنی که رتبه بندی «AAA» داشت عایدی بسیار بالاتری نسبت به اوراق قرضه با رتبه «AAA» عرضه می کردند. مدیران دارایی نیز این را می دانستند، اما برای آنها اهمیتی نداشت. اگر یک صندوق بازنشستگی به مدیران دارایی های خود بگوید که تنها اوراق بهادار با رتبه بندی بالا را بخرند، آنها آن دسته از اوراق بهادار با رتبه بندی بالا که بالاترین عایدی را نیز داشته باشد، خریداری خواهند کرد. با این شیوه آنها می توانند مطمئن شوند که خودشان را به معیار عملکرد خواسته شده خواهند رساند و شغل خود را حفظ می کنند. همین مساله در مورد یک بانک و معامله گران اوراق بهادار آن نیز صادق است.

موسسات رتبه بندی پول زیادی به جیب زدند و انگیزه قوی داشتند تا با مشتریان خود خوش رفتاری کنند. آنها به استخدام موسساتی درآمده بودند و از کسانی حقوق می گرفتند که علاقه مند به فروش اوراق بهادار ساختارمند بودند. بر اساس نظر اشکرافت و شورمن، موسسات رتبه بندی برای ارزیابی این اوراق دو برابر حق الزحمه بیشتر نسبت به آنچه برای اوراق بهادار سنتی می گرفتند مطالبه می کردند. در اوج شور و دیوانگی وام های

کم اعتبار، موسسه مودیز توانست ۴۴ درصد فروش خود را به این شیوه سامان دهد و حاشیه سود چشمگیر ۵۰ درصدی از آن به دست آورد.

موسسات رتبه بندی از در همکاری و شراکت نزدیک با بانک های سرمایه گذاری درآمدند. در انتهای کار، آنها ابدا نتوانستند از آزمون ارزیابان مستقل سربلند بیرون آیند موسسات رتبه بندی بیشتر شبیه مشاورانی عمل کردند که به سروسامان دادن محصولات کمک می کنند تا آنها را مناسب برای دریافت رتبه بندی AAA بسازند. جوزف میسون، استاد فاینانس در دانشگاه درکسل و جوشا روزنر در حرفه فاینانس می نویسند: «موسسه رتبه بندی بخش فعالی از ساختارمندی معامله است. در عمل، ترتیب دهندگان معاملات درگیر فرآیندی خواهند شد که تکراری و تعاملی است، به این صورت که صادرکننده اوراق را از الزامات برای رسیدن به رتبه بندی مطلوب نظر در قسمت های مختلف باخبر می سازند و عمدتا الزاماتی از ساختارها تعریف می کنند که بتواند به رتبه بندی های هدف برسد.» رتبه بندی های غلوآمیز، اثرات بازخوردی در سراسر مسیر از محصول نهایی به فروشنده وام در آغاز فرآیند اوراق بهادارسازی داشت. در هر مرحله از فرآیند، آنها تمام انگیزه ها برای بازرسی و بررسی دقیق را سرکوب می کردند.

http://www.aftabir.com/